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兆易创新的高溢价并购玄机

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Mega Easy Innovation的高价值并购神秘

估值高,盈利能力有限,业绩承诺期短,业务指标无明显优势.此次并购交易将给上市公司的经营带来诸多风险。

本报记者吴新柱/文

最近,昭仪创新(603986.SH)以19.41倍的溢价收购了上海思力微电子科技有限公司(以下简称“思力威”),并获得了中国证监会的批准。该交易草案于一年前公布,并经历了七次修订。该版本于2019年4月13日显示,收购斯利威的价格为17亿元人民币。昭仪创新将发行股票作为对手方的代价。购买相关公司85%的股权,剩余的15%将以现金支付。

在此期间,自2010年9月起,惠鼎科技(603160.SH)向思立伟及相关公司提起了六项专利诉讼,涉案金额共计3.6亿元; 12月,思利威慧辉科技及相关公司发起三项涉及诉讼总额达2.4亿元的专利诉讼。目标公司的重组变得令人困惑。然而,司立伟的实际控制人CHLIE TAIYI承诺,如果受到侵权诉讼最终判决的公司应承担赔偿责任,则应同意赔偿公司因所有经济损失或实际发生的费用。通过侵权诉讼,从而减少或消除对基础公司的不利影响。同时,对方承诺,2018年,2019年和2020年目标公司的经审计的非应占净利润不低于3.21亿元。到目前为止,交易尚未完成,这令人难以置信。根据《上市公司重大资产重组管理办法》,补偿期应在重大资产重组完成后计算。为什么目标公司的绩效承诺期不会延长到2021年?

高购买兼并和收购的最大后果是商誉减值的风险。据估计,收购四里维已经为昭仪创新的书带来了15.74亿元的商誉。交易完成后,赵正的创新商誉占净资产的46.10%。未来商誉每减少5%,公司的利润将减少7870万元。此外,资产评估公司采用2016年12月31日四里维100%股权的收益法估值作为评估基准日,估计价值仅为1.13亿元。然而,该交易是在2017年12月。在31日,评估日期是基于市值17.04亿元。与可交易的目标公司相比,Sili Wei在盈利稳定性和与上市公司业务的协同方面处于劣势。它比可比目标的动态市盈率更合理。

与竞争对手惠鼎科技相比,思力微产品的毛利率较低,库存折旧储备较高。自2016年以来,思力威延长了欧飞光(002456.SZ)的注销期,而思丽最近全年(2017年)占欧飞光销售额的60%以上,其盈利能力不容小?铩O掠慰突У亩勰芰σ埠苋酢?

对于轻资产芯片设计公司而言,技术和研发能力是维持市场份额的关键因素,特别是在下游产品快速迭代的情况下。但是,研发费用与销售收入的比例明显低于惠定科技,自2016年以来逐年下降。从2018年1月至9月,斯里维的对外支付专业服务费达到2144万元。 2017年,经过思立威的多次检验,一些未检测到质量问题的缺陷产品的退货占年销售额。收入的0.1%,产品产量有待提高。

这个问题的先锋似乎指向了斯里维的技术实力。但是,其员工持股平台仅持有目标公司约10%的股份。公司(香港)有限公司(以下简称“联谊香港”)的第一大股东,由实际控制人全资拥有,持有相关公司57.04%的股份。可以看出,员工没有从这个高价值交易中获得许多筹码。现有111名研发人员,确保技术团队的稳定性和效率,在激烈的竞争中立于不败之地,仍然是一个难题。

矮人与可比交易

收购草案的修订草案使用市场方法评估斯里维并选择了四个可比交易。对于四维地图(002405.SZ),我们购买了杰法科技(合肥)有限公司(以下简称“杰法科技”)。 %股权,上海贝林(600171.SH)收购深圳瑞能微科技有限公司(以下简称“瑞能威”)100%股权,太阳鸟游艇有限公司收购亚光电子(300123.SZ) 97.38%股权,东软航空(300183.SZ)购买上海海尔集成电路有限公司(以下简称“上海海尔”)100%股权。所有四项交易均属于IC设计行业,所使用的估值方法是基于资产和收入的方法。交易时间因素修正后,杰发科技,瑞能伟,亚光电子和上海海尔的市盈率分别为18.13倍,24.40倍,29.20倍和25.97倍,而市场法评估了动态斯里维的市盈率为29.10。双倍,在亚光电子设备下方。亚光电子主要从事军用半导体元件及微波电路及元件的研发,设计,生产,销售及服务。 Sili Micro的主要业务是开发和销售新一代智能移动终端传感器SoC芯片和解决方案,包括电容器。人机交互的完整解决方案,包括触摸芯片,指纹识别芯片,新兴传感和系统算法,主要从事电容式触摸芯片和指纹识别芯片的开发,设计和销售。该产品主要用于手机和平板电脑。消费品领域。

就应用领域的市场化程度和保密性而言,在硅利威的评估中包括哑光光学是不合适的。亚光光学平均市盈率的29.20倍似乎只削弱了斯利维的估值。高角色。

Jiefa Technology的主要产品是车载信息娱乐系统芯片和解决方案。瑞能伟的主要业务是智能计量集成电路的开发,设计和销售。上海海尔的产品主要用于智能家居,消?训缱雍凸ひ怠?刂坪椭悄艿缤攘煊颉R虼耍估墓乐涤虢芊?萍迹鹉芪昂蜕虾:6嗟薄?

斯里维的动态市盈率高于上海海尔和瑞能伟,但其表现不如两家公司稳定。根据审计报告,2016 - 2017年和2018年1 - 9月,斯里维的非净利润分别为-563万元,1386万元和6833万元,毛利率分别为34.60%,26.77%和38.69%。 分别。在2018年第一季度,该公司的净利润甚至下降741万元;上海海尔2012-2013和2014年1月至9月分别扣除非净利润2072万元,1646万元和2270万元。毛利率分别为44.49%,43.43%和44.62%;瑞能伟2014 - 2015年和2016年1 - 10月的非营利净利润分别为1868万元,1578万元和1968万元。 41.21%,38.79%和43.34%。可以看出,思莉威的盈利能力非常不稳定。事实上,该公司自2014年以来才开始独立开发指纹识别芯片,并基于智能手机和指纹识别芯片的广阔市场前景,研发,采购和销售团队不断向资源倾向于指纹识别芯片产品。经过两年的努力,我们能够为品牌手机制造商提供从IC,算法到系统集成的完整解决方案。盈利能力和毛利率的波动表明,思丽威尚未完全通过业务转型阶段。这样一家公司的估值溢价比同类公司更高,这显然违反直觉。

在并购估值理论中,如果并购目标与启动收购的公司之间的业务协同效应很强,则可以适当提高目标公司的估值。在东软开利收购上海海尔的情况下,东软的运营商预计将从上海海尔购买窄带低速电力线载波通信芯片领域。蓝牙通信芯片等其他芯片也可逐步转移到上海海尔进行采购。此外,在研发,销售方面,在管理方面,上海海尔和东软航空有一个更加协调的分工,这将使研发更有针对性,降低销售费用,使资本运作更有效,并进一步提高整体利润率。在Shanghai Belling收购Ruinengwei的情况下,目标公司在计量芯片领域具有突出的优势。上市公司和目标公司可以在产品布局,应用解决方案,研发和设计方面形成显着的互补优势。在NavInfo新收购Jiefa Technology的情况下,Jiefa Technology通过软件和硬件的结合,可以使NavInfo的新应用软件产品直接嵌入芯片的底层,这有利于快速扩展4D图新安装后的市场业务,4D图新的现有预装市场客户渠道也有利于杰发科技的开拓性市场业务。

三家相关公司的估值均考虑了上述三项交易带来的协同效应。相比之下,四里威的产品与昭仪创新并不属于同一类别,当协同效应不足时,估值更加不正常。

昭仪的创新产品是NOR Flash,NAND Flash和MCU,广泛应用于手持移动终端,个人电脑和外围设备,网络?缧牛搅疲旃ひ悼刂粕璞福档缱樱训缱拥攘煊颉6杂诹秸咧涞男饔茫话阒惶岬绞展翰莅浮=灰淄瓿珊螅岩谴葱陆涎蟹⒑褪谐∷降挠攀疲迪盅蟹⒓际鹾拖矍赖墓蚕恚行Ы档图际蹩⒑拖鄢杀尽=迪秩嘶换ソ饩龇桨噶煊蛏鲜泄静季郑銮啃酒杓瓶⒘Χ龋岣徊方峁梗卣箍突Ш凸┯ι糖溃股鲜泄驹谧酆鲜盗Γ幸捣矫嬗行У匚缓秃诵木赫Α<忧俊3嘶换ネ猓渌率隹捎糜诩际豕镜娜魏尾⒐罕ǜ妫嘶换ナ撬剂ν囊滴瘛U岩谴葱律形纯梗饔梦薹ㄌ致邸?

对于如此高的溢价估值,评估机构并未完全掌握。评估报告表明,评估人员没有专业能力准确判断消费电子行业市场需求,技术更新和产品应用的未来发展趋势。行业因素给公司的中长期盈利预测和现金流量计量带来了不确定性。使用市场法来评估与被评估单位相当的公司或案例,而不是使用收入法在评估的基准日进行评估;虽然本次交易的评估机构在市场法评估过程中选择了可比较的。性强的案例,以及评估模型的财务指标和业务指标已经修订,但可能仍然是由于与可比公司的差异,可比市场估值对可比公司的影响,以及可比案例的数量。相关公司估值的公平性会产生影响。

产业链的声音很弱

思立威的产品分为指纹识别芯片和电容式触控芯片。 2017年,公司亏损盈利,实现主营业务收入4.46亿元,比2016年增长154.93%。其中,指纹识别芯片销售收入大幅增长。主营业务收入占比从19.69%上升至80.38%。据了解,2016年,思立伟成为中国某品牌智能手机制造商的指纹识别芯片供应商,并于当年第四季度开始大规模供应。 2017年,公司指纹芯片出货量大幅增加,2017年营业收入大幅增长。指纹识别芯片逐渐成为目标公司营业收入的主要来源和增长点。

这种转变的代价是高库存价格损失。自2016年下半年以来,目标公司根据移动终端市场中客户的特点调整了战略方向,用于指纹识别芯片的定制。终端市场由一线品牌手机主导,受定制特征影响,一线品牌客户。指纹芯片产品的要求与普通品牌客户不同,不能普遍使用。因此,发生指纹芯片库存产品的损害。此外,在战略调整的初始阶段,目标公司为了提高响应速度,以满足终端客户的需求,提升竞争力,一些指纹芯片原材料在早期阶段都有更多的库存,受到更换的影响手机品牌和终端客户的需求波动,这部分库存有一定的减少价值。

同时,为了提高市场份额,司立伟在保证产品性能的基础上降低产品价格抢占市场,导致部分?獯娴目杀湎志恢档陀诒臼榧壑担苍黾恿斯镜目獯婕踔怠W?2017年第四季度以来,随着指纹识别芯片技术的逐渐成熟,同行业的制造商逐渐开始通过降低价格来扩大市场份额。市场竞争日趋激烈,主要产品单价下降,导致微观经营收入回落。 2016 - 2017年和2018年1 - 9月,斯里维的库存价格分别为1813万元,1900万元和3476万元。 2016年和2017年,汇鼎科技的存货跌价准备金拨备率分别为0.98%和20.64%。四里维的拨备比例分别为18.7%和22.24%,均低于同业。

从2018年1月到3月,电容式触摸芯片和指纹识别产品的一些成熟产品显示出显着的降价。 Sili Wei在2018年1月至3月期间在一定程度上损失了1057万元的库存损失。导致2014年1月至3月失去Sili Wei。如果上述库存问题未按预期解决,或终端市场对指纹识别芯片的需求大幅波动且未来产品价格继续下跌,则结束司立伟的库存可能仍会受到很大损害。

库存折旧准备金的准备不仅受需求方变化的影响,还反映了芯片设计公司与上游供应商之间的默契程度。为了避免供应商能力不足,思力威估算了最终用户的影响以及放养时行业的整体发展,并考虑了产能保障的影响,并适当增加了库存以应对上游供应链企业生产能力的变化。 2016年,2017年和2018年1月至9月,司立伟从最大供应商中芯国际购买的产品分别占本期采购总额的52.90%,64.88%和58.66%。面临一定程度的原料供应和外部加工风险。代工公司的总容量和产能利用率直接决定了集成电路芯片设计企业产品的出货量,这反过来又导致了代工公司的交付周期的差异。虽然公司已与相关厂商建立了长期稳定的供应关系。但是,由于下游需求的快速增长,仍然无法完全避免供应商的能力不足。

在2017年进入指纹识别芯片市场后,司立威直接与慧鼎科技和Duntai竞争。在日益激烈的市场竞争和技术不断升级的背景下,为了提高竞争力和市场份额,司立威逐步降低产品的单价,2017年指纹芯片的毛利率从30.38%下降到2017年至2017年25.18%;在2018年第一季度,随着一些新型指纹识别芯片产品的推出,指纹识别芯片整体毛利率反弹至27.20%,但与惠定科技相比仍有36.82%的差距。

为了扩大销售,Sili Wei巩固了与主要客户的关系,甚至给了欧非光三个月的账单。 2016年,Sili Micro指纹识别芯片主要通过模块制造商欧飞光销售给终端手机厂商。该公司通常给予欧飞光一个60天至90天的账户期,导致2016年底货币资金余额较低。2017年和2018年1月至9月,Sili Wei的销售比率为第一大客户,欧飞光及其子公司分别为67.03%和41.09%。依靠大客户的销售增加了Sili Wei业绩波动的风险。

研究和开发稳定性的困难

上海正新泰企业管理中心(以下简称“正新泰”),上海思诺托企业管理中心(以下简称“思因拓”)和上海普若核心企业管理中心(以下简称“普瑞核心”)公司的员工持股平台持有四里威8.25%,3.4%和1.35%的股份,四里维有9名核心技术人员,共持有正新泰40.87%的股份。持有Sixintuo 0.55%的股份。程泰义是司立伟的创始人,持有正新泰16.80%的股份,Sixintuo的31.38%的股份,以及Pu Ruoxin的28.89%的股份。可以看出,斯利维的员工比例不会超过总股份。 10.16%,开发人员数量为111,这是事实。然而,SILI的实际控制人CHENG TAIYI控制着该公司70.04%的股份。这个人拥有美国国籍,可以说是这次并购交易的最大受益者。

思立威的产品主要面向智能手机和平板电脑等消费类电子产品。产品具有明显的生命周期,产品需求变化和更新更快。在早期生命周期中,产品价格和毛利率相对较高。随着出货量逐渐达到顶峰,其产品价格和毛利率逐渐下降。随着终端应用产品逐渐退出市场,相应的指纹识别芯片逐渐退出市场。芯片设计公司必须根据市场需求积极探索新的应用领域和新项目,抢占市场,逐步消化相应的原材料和委托半成品。这对公司的研发团队来说是一个很好的考验。如上所述,Siliwei员工通过此次收购获得的激励措施非常小。如果斯里维未来无法提供有效的激励措施,则难以保证球队的稳定性。

2016 - 2017年和2018年1 - 9月,Sile Micro的研发费用占销售收入的13%,8.66%和6.88%。 2016-2017和2018年上半年,研发费用占销售收入。比例分别为10%,16.21%和23.99%。 Sili Micro的研发费用不仅明显不足,而且自2016年以来该比例逐年下降。

2016 - 2017年和2018年1 - 9月,四里维销售费用专业服务费分别为180万元,1380万元和2144万元。根据收购草案的修订草案,2018年1月至9月,司立伟的专业服务费主要是由关联方格科微电子(上海)有限公司共同开发的专业服务费(以下简称“ Gekco”)。除了向知名手机厂商支付的技术服务费外,Sili Micro Co.Ltd。联合开发的新产品光学指纹识别芯片已大批量生产并大规模出货,导致大量支付给格科威的专业服务费。根据关联交易的披露,司立伟支付了832万元用于Geke Micro开发光学指纹图像传感器。虽然数量不大,但这表明斯里维的自主研发能力有待提高。

昭仪创新收购了19.41倍的溢价和17亿元人民币的交易,仅从交易对手那里获得了3.21亿元的业绩承诺。它已于2018年通过,仅在履行承诺期内还有两年时间。这可能不符合《上市公司重大资产重组管理办法》规定。此外,Sili Wei的最大股东香港也发布了对业务指标的承诺,而这种额外的承诺实际上是缺乏的。具体来说,业务指标包括:1)业绩承诺期内全球三大移动终端客户总数,或者在业绩承诺期内指纹识别芯片领域中国市场前三名的位置,排名上市公司认可以第三方代理机构发布的行业报告或研究报告为准,上述“附加”应以客户对目标公司产品的实际使用为准; 2)与主要业务(国家或国际范围)有关的发明专利的初步审查程序,但须经专利管理/行政部门的公告或确认通知; 3)完成MEMS超声波传感器技术和工程样品的研发,并经上市公司批准的第三方检测机构出具的鉴定报告。

该收购的修订草案显示,2017年,Sili 看看更多